«РАСПАДСКАЯ» ПРОТИВ «МЕЧЕЛА»: РАЗНЫЕ ШАНСЫ В НОВОЙ УГОЛЬНОЙ СТРАТЕГИИ РОССИИ

Россия намерена почти удвоить свою долю в мировой торговле углём — с 13% до 24–27% к 2050 году. Добыча должна вырасти с 443 млн до 662 млн тонн, экспорт — со 198 млн до 350 млн. Новые центры добычи появятся в Восточной Сибири и на Дальнем Востоке, а внутренний спрос планируется стимулировать через угольную генерацию, углехимию, глубокую переработку и даже энергоснабжение дата-центров. Программа также предусматривает развитие автоматизированных технологий добычи, снижение аварийности более чем вдвое, рост доходов шахтёров и диверсификацию моногородов.

Заявления вице-премьера Александра Новака задают долгосрочный вектор всей отрасли. Но насколько эти амбициозные цели помогут конкретным компаниям — двум крупнейшим публичным угольщикам страны, «Распадской» и «Мечелу»? Если присмотреться к их финансовому состоянию, ответ оказывается неожиданно контрастным: формальное сходство - обе работают в убыток, но за этим стоит пропасть в качестве баланса, долговой нагрузке и перспективах восстановления.

Окно возможностей для «Распадской»

«Распадская» — один из лидеров по добыче и экспорту коксующегося угля, критически важного сырья для металлургии. Новая программа создаёт для компании сразу несколько потенциальных точек роста.

Во-первых, курс на расширение внутреннего спроса — через угольную генерацию, углехимию и глубокую переработку — формирует устойчивый внутренний рынок для ценных марок угля, которые добывает компания. Во-вторых, развитие новых центров добычи в Восточной Сибири и на Дальнем Востоке географически близко к ключевым рынкам АТР, куда «Распадская» уже активно перенаправляет свой экспорт. В-третьих, программа делает ставку на автоматизацию и отечественные технологии — а сама «Распадская» обладает достаточным ресурсом для инвестиций в модернизацию.

Финансово компания выглядит заметно здоровее конкурента. При капитализации около 81 млрд рублей «Распадская» сохраняет чистую денежную позицию — 2,9 млрд рублей на счетах превышают долговые обязательства. Это редкость в отрасли, переживающей спад, что даёт компании свободу манёвра: можно наращивать добычу, не залезая в новые долги, и пережидать ценовые провалы без угрозы банкротства.

По форвардному мультипликатору EV/EBITDA на 2027 год акции торгуются около 4,0x против исторического среднего 4,5x — небольшой дисконт, который при восстановлении внутренних цен на уголь (а они с августа выросли на 37% в рублях) может означать до 30% недооценки. P/B около 0,8 — умеренный дисконт к балансовой стоимости, нормальный для отрасли в кризисной фазе.

Риски тоже есть. Логистика остаётся уязвимым местом: расширение географии добычи и экспорта упирается в пропускную способность БАМа и Транссиба. Если инфраструктура не будет развиваться синхронно с планами по росту добычи, компания рискует остаться с углём «на складе». Долгосрочный фон тоже не безоблачный: глобальный тренд на декарбонизацию задаёт вектор, в котором спрос на уголь в развитых экономиках будет сокращаться, а планируемый горизонт до 2050 года — это срок, за который мир может сильно измениться.

Но в целом «Распадская» входит в новую угольную эру с крепким балансом, сфокусированным бизнесом и реальным потенциалом монетизировать отраслевой рост.

«Мечел»: между программой и долгом

«Мечел» — компания принципиально иного профиля. Это не только уголь: в структуру входят металлургический и энергетический дивизионы, и на финансовый результат сильнее влияют цены на сталь и продукцию машиностроения, чем конъюнктура угольного рынка. Уголь даёт лишь около 35% EBITDA холдинга — и это ключевое ограничение, когда речь идёт о выгоде от угольной программы государства.

Программа Новака, безусловно, создаёт для «Мечела» возможности: компания уже демонстрировала способность адаптироваться — в 2025 году приостанавливала добычу на нерентабельных участках, а затем расконсервировала их при улучшении конъюнктуры. Модернизация производства, повышение безопасности труда и развитие технологий — всё это заложено в программу и формально может поддержать «Мечел». Но финансовое состояние компании делает реализацию этих возможностей значительно сложнее.

При капитализации всего 16,4 млрд рублей, в настоящее время «Мечел» несёт чистый долг 289,6 млрд рублей, и он вырос — с 279,3 млрд на конец 2025 года. Стоимость обслуживания долга — 15,7% годовых. Это означает, что почти вся EBITDA, как только она станет положительной, будет уходить на проценты, а не на инвестиции в развитие.

Ситуация усугубляется тем, что собственный капитал компании отрицательный — обязательства превышают активы. Это серьёзный звоночек, отражающий многолетнее накопление долгов, которые не перекрываются стоимостью бизнеса. P/B у «Мечела» не считается — делить рыночную капитализацию на отрицательный капитал бессмысленно, но сам факт говорит красноречивее любого мультипликатора.

Форвардный EV/EBITDA на 2027 год — около 7,5x, заметно выше исторического среднего 4,5x. То есть рынок закладывает в цену улучшение, которого компания ещё не продемонстрировала и которое ограничено долговой нагрузкой. Аналитики сохраняют «негативный» взгляд на Мечел и дают целевую цену 31 рубль — а это предполагает падение около 23% от текущих уровней.

К тому же «Мечел» несёт санкционные ограничения: блокирующие санкции США 2024 года уже снизили долю экспорта в выручке. Программа, ориентированная на рост мирового присутствия России до 24–27%, предполагает расширение экспорта — но для «Мечела» этот канал частично перекрыт, и преодоление барьеров потребует времени и затрат.

Одна программа — два пути

Парадокс новой угольной стратегии в том, что она создаёт возможности для всей отрасли, но способность ими воспользоваться распределена крайне неравномерно.

«Распадская» входит в этот период с чистым балансом, фокусом на коксующемся угле и позицией, которая позволяет наращивать добычу без экстренных финансовых решений. «Мечел» — с отрицательным капиталом, долгом, поглощающим операционную прибыль, и диверсифицированным бизнесом, в котором уголь лишь один из сегментов. Для одной компании госпрограмма — это потенциал роста. Для другой — потенциал, который может остаться на бумаге, если не решится базовая проблема задолженности.

Рынок это уже увидел. Форвардная оценка «Распадской» близка к справедливой с потенциалом роста при восстановлении цен. «Мечел» же торгуется дорого относительно своей долговой истории. Инвестор, делающий ставку на отраслевую программу, должен понимать: в угольной стратегии России у «Распадской» и «Мечела» действительно разные шансы — и они определяются не амбициями государства, а тем, с каким багажом компании к этой стратегии подходят. Пока «Распадская» выглядит предпочтительнее.

Основатель Форума трейдеров,

к.э.н. Пушкарев Д.В

#Распадская #Мечел #Пушкарев